Aumenta la probabilità di indebolimento per il dollaro

L’economia degli Stati Uniti, nonostante la restrizione monetaria, continua a dimostrare una forza inattesa, sostenuta dai consumi e dall’occupazione. Riteniamo che nei prossimi mesi si possa registrare un rallentamento dell’attività, sulla scia della trasmissione dei rialzi dei tassi a famiglie e imprese, come già evidente da alcuni indicatori; l’inflazione dovrebbe inoltre continuare a scendere verso l’obiettivo della Fed, grazie anche ad un rallentamento dei salari. L’evoluzione dello scenario è stata accompagnata, dopo l’ultimo rialzo del target rate della banca centrale in luglio, da un deciso aumento dei rendimenti sui Treasury, concentrato sul segmento lungo della curva delle scadenze. In prospettiva, i tassi di mercato potrebbero restare in un canale laterale sul tratto lungo ed iniziare a scendere su quello a breve. Sebbene la restrizione monetaria non si possa dire definitivamente chiusa e nuove strette non possano essere escluse, la sensazione che la fine sia vicina appare ben rappresentata dalla frenata del biglietto verde. Se sia necessario un nuovo aumento dei tassi a dicembre, in coincidenza delle nuove proiezioni macroeconomiche, resta un tema aperto. Quello che appare invece chiaro è che la corsa del dollaro si è arrestata: anche se è presto per definirla un’inversione strutturale, la reazione al nuovo scenario è evidente. 

Una questione di tassi reali
La svolta nell’orientamento di politica monetaria è arrivata prima in alcune economie emergenti rispetto a quelle avanzate. Lì dove il ciclo di restrizione monetaria era stato molto veloce, come in Brasile, negli ultimi mesi le banche centrali hanno deciso di tagliare i tassi. Queste scelte, dettate dalla volontà di contrastare il rallentamento economico, trovano una giustificazione nell’andamento dei tassi reali. In estrema semplificazione, con l’inflazione in discesa e tassi nominali stabili i tassi reali (tassi nominali – inflazione) aumentano e con essi il grado di restrizione monetaria. Pertanto, in questa condizione, nei paesi dove i tassi sono ben più elevati della crescita dei prezzi (e quindi i tassi reali sono positivi) gli istituti che ritengono adeguato il grado di restrizione raggiunto si trovano ad “accompagnare” la discesa dell’inflazione con quella dei target rate. Altri paesi, come Australia e Nuova Zelanda, invece restano comunque condizionati nelle tempistiche della svolta da un’inflazione ancora elevata e tassi reali prossimi allo zero se non negativi. In questo contesto continuano a giocare un ruolo chiave le oscillazioni valutarie, sia per gli effetti diretti sulle performance delle asset class relative ai singoli paesi, sia per gli effetti di seconda battuta sulle prospettive d’inflazione.

Scenario di possibile indebolimento per il biglietto verde

L’economia degli Stati Uniti, nonostante 500pb di rialzi dei tassi, rimane in espansione. La domanda nei servizi continua a trainare sia l’attività che l’occupazione, per recuperare i livelli pre-pandemici. La previsione è di indebolimento ciclico, con una recessione mite a fine anno e una crescita moderata nel 2024. L’inflazione core si è stabilizzata da inizio 2023, ma il trend verso il basso dovrebbe riprendere in estate. I tassi sono quasi al picco, previsto in estate. La politica monetaria dovrebbe concludere la fase dei rialzi entro pochi mesi, condizionata alla flessione attesa per inflazione e dinamica salariale. A fronte di queste dinamiche la performance dei Treasury da inizio anno è stata moderatamente positiva se espressa in dollari statunitensi, accompagnata da una curva ancora più invertita e da una volatilità elevata. L’orientamento attuale di politica monetaria e le prospettive di scenario macroeconomico lasciano pensare che, dopo un’ulteriore fase di ampie oscillazioni nel breve periodo, i rendimenti di mercato possano tornare a scendere e la curva delle scadenze a ridurre progressivamente la propria inversione. Pur confermando l'attendismo di breve termine e nonostante il ciclo di rialzi Fed si possa chiudere più tardi del previsto, il dollaro sembra scontare con maggior enfasi l'avvicinarsi della fine del rincaro del costo del denaro. Uno scenario che supporta le previsioni di debolezza del dollaro, specie contro euro.

Verso la fine della restrizione monetaria
Il ciclo di restrizione monetaria necessario per contenere l’accelerazione dell’inflazione seguita alla pandemia e alla guerra in Ucraina sta volgendo al termine in molte economie avanzate e paesi emergenti. La trasmissione sulle condizioni del credito e sull’economia reale degli ampi e rapidi rialzi dei target rate si sta riflettendo in prospettive di rallentamento della crescita economica (che in alcuni paesi sta sfociando in recessione), mentre i prezzi stanno decelerando, in alcuni casi in misura inferiore alle previsioni. La vischiosità dell’inflazione sta contribuendo a mantenere le aspettative di mercato piuttosto caute circa le tempistiche di un’inversione della politica monetaria. D’altra parte, le banche centrali, a fronte di uno scenario in deterioramento potrebbero decidere di agire in tempi piuttosto stretti. Nel complesso, considerando anche i livelli attuali dei rendimenti di mercato, il debito emesso in valuta locale sembra poter offrire prospettive interessanti. Le valutazioni sul reddito fisso, per un investitore basato in euro, devono essere accompagnate dalle prospettive in termini valutari, con la forza della valuta unica che recentemente ha contribuito ad appesantire la performance di alcune divise.